外資による越南製薬メーカーの再編 — 2023〜2026 年の M&A レビュー

概要: ベトナムの製薬産業は、過去十年近くにわたり東南アジアで最も安定したクロスボーダー M&A の対象となってきましたが、2023〜2026 年にかけて取引のペースと規模は明確に加速しました。今サイクルの目玉案件は、Livzon Pharmaceutical Group による Imexpharm の支配権取得であり、ベトナムの上場製薬企業に対する外国買収としては公表ベース最大規模です。これは広範な構図の一部であり、ベトナム上位 10 社の上場製薬企業は今や、日本、韓国、米国、ドイツ、そして中国の戦略株主によって、相当部分または全部が支配されている状況です。

本記事は、2023〜2026 年サイクルの主要案件を整理し、2016 年から始まった外国買収の長い弧の中に位置づけ、トレンドを推進する構造的および規制的要因を解説します。

目玉案件 — Livzon(中国)→ Imexpharm、2025〜2026 年: 2025 年 5 月 22 日、Livzon Pharmaceutical Group Inc.(珠海本社、香港・深圳上場)は、シンガポール法人の子会社 Lian SGP Holding Pte. Ltd. を通じて、Imexpharm(HoSE: IMP)の発行済株式約 64.81% に対する公開買付を発表しました。当初の公表金額は 5,730 億 VND 超(当時の為替で約 2 億 2,060 万 USD)。その後のベトナム報道では、公開買付額が途中で 18.5 億 CNY に引き上げられた結果、最終支払額は 6,000 億 VND 近くに達したとされています(MarketScreener;Tuổi Trẻ)。

• 主な売り手は SK Group(韓国)のシンガポール拠点 SK Investment Vina III Pte. Ltd. で、2020 年以降 47.69% を保有していた Imexpharm 持分を本取引で全額売却。
• Livzon は、ベトナムの企業結合審査と関連条件の明確化を行うため、公開買付の期限を 2026 年 6 月 30 日まで延長(TipRanks)。
• 戦略的意義:Livzon の海外売上比率は 2024 年に約 15% に達しており、本件は同社の海外単一案件として最大規模、ASEAN 拡大戦略の起点と位置づけられます。
• 対象企業の概況:Imexpharm は 1977 年設立、ベトナム有数のジェネリック抗生物質メーカーで、EU-GMP 認証取得ラインを 12 本運営(国内最大規模)。国内抗生物質市場の約 10% を占有。2024 年度売上 2.2 兆 VND(前年比 +11%)、純利益 3,200 億 VND。
• 含意:中国製薬グループによるベトナムの大手医薬品メーカーの本格的買収は、本件が初の大型案件であり、中国系戦略買い手のベトナム製薬業界へのより積極的な関与を示すシグナルとなります(Yicai Global;The Investor)。

2023〜2026 年のその他の主要案件: ヘッドライン金額は小さいものの、戦略的重要性のある複数の案件が 2023〜2026 年サイクルを補完します。

• 2023 年 — Dongwha Pharm(韓国)→ Trung Sơn Pharma:Dongwha は、メコンデルタを本拠とする薬局チェーン Trung Sơn Pharma(取引時 140 店舗超)の支配株式 51% 取得を発表。商品提携を超え、流通網にまで Dongwha のベトナム展開を拡張した案件で、韓国系買い手の小売・川下ネットワークへの関心を裏付け(The Investor)。
• 2024〜2026 年 — 既存ポジションの追加積み増し:既存の外国戦略株主による追加積み増しも継続。ASKA Pharmaceutical(日本)は Dược Hà Tây(HoSE: DHT)で製造提携の段階的拡大を継続しており、韓国の機関投資家も上場製薬コホート内でローテーションを行っています。多くは公表閾値以下ですが、実質的な外国支配のシフトが進行中(Tuổi Trẻ;VCCI)。

2023 年以前の案件 — 現サイクルの前提: 2023〜2026 年サイクルは、ベトナム製薬の外国買収活動の継続であって始まりではありません。主な過去の案件は以下のとおり。

• 2016 年 — Abbott Laboratories(米国)→ Domesco(DMC):Abbott は、チリ子会社 CFR International Spa を経由して、Đồng Tháp 拠点の Domesco の 51.7% を取得。ベトナム上場メーカーの過半数支配を獲得したグローバルメガファーマとしては初めて。
• 2019 年 — Taisho Pharmaceutical(日本)→ Dược Hậu Giang(DHG):大正製薬は、時価総額ベースでベトナム最大の上場製薬企業である DHG の 51% 超を段階取得で完了。複数トランシュの累計支出はおよそ 7,000 億 VND と推計。戦略の中核は、メコンデルタおよびベトナム南部における DHG の OTC 流通網の活用。
• 2021 年 — STADA Arzneimittel(ドイツ)→ Pymepharco (PME):STADA は、2008 年から出資してきた Tuy Hòa 拠点ジェネリックメーカー Pymepharco の保有比率を 99.5% に拡大。PME は HoSE 上場廃止となり、STADA の新興国ジェネリックプラットフォームに完全統合済み。
• 戦略的少数株主:Traphaco(TRA)は Daewoong Pharmaceutical と Mirae Asset(韓国)の合算 40% 超の保有によって影響を受け、Dược Hà Tây(DHT)は ASKA Pharmaceutical(日本)が 25〜35% の戦略持分を保有。

なぜベトナムか — 構造的要因: 業界紙でよく語られる経済合理性は、繰り返す価値があります。なぜなら、それは変わっていないからです。

• 市場規模と成長:ベトナム製薬市場は 2024〜2025 年で 70〜80 億 USD と推計、年率 10〜12% で成長中 — アジア主要製薬市場としては最速級(VCCI)。
• 予測軌道:独立調査による予測では、2030〜2032 年に 140〜160 億 USD 規模に拡大、増分はバイオ医薬品とオンコロジーが牽引(Tuổi Trẻ)。
• 人口動態の追い風:一人当たり医薬品支出は年間約 70 USD と、地域ベンチマーク(タイ ~130 USD;マレーシア ~150 USD)を大きく下回る水準。この格差が外国買い手の主要な構造的論拠。
• 製造プラットフォーム:2025 年までに 30 を超えるベトナム国内施設が EU-GMP、PIC/S-GMP、または日本 GMP の認証を取得。特に EU-GMP は、ベトナム病院入札制度における最高単価の「Nhóm 1(Group 1)」資格に直結するため、EU-GMP 取得企業がとりわけ高い買収妙味を持ちます。
• 通商枠組み:EVFTA(2020 年 8 月発効)による医薬品関税の引下げと知的財産保護の強化、CPTPP・RCEP の補強により、日本・韓国・ASEAN 系買い手にとって地域サプライチェーン構造上の合理性が高まっています。

規制枠組み — 外国買い手の制約: ベトナム製薬の外資制限は多くの規制業種より緩いものの、いくつかの制約は依然存在します。

• 外資比率:ベトナム製薬製造業に対する法定上限はなし。上場会社の 49% 外資キャップは、IMP、DHG、DMC など多くのケースで撤廃されており、過半数支配が可能。
• 流通権:最も影響の大きい制約は、外資企業(FIE)がベトナム国内で医薬品の卸売・小売を直接行えないこと。買収後のメーカーは国内流通パートナーを維持するか、認可を受けた現地流通業者を利用する必要があります。これが取引ストラクチャを最も強く規定する要素。
• 販売承認(số đăng ký):医薬品の登録は現地登録保有者名義で取得されており、親グループに直接帰属しません。買い手は登録を承継しますが、海外への自由な譲渡はできません。
• 競争法:ベトナム競争委員会が、結合市場占有率・結合売上・資産価値の閾値を超える案件を審査。Livzon–Imexpharm の公開買付期限延長は、まさにこの審査プロセスを反映。
• 医薬品法、Nghị định 54/2017/NĐ-CP、Nghị định 88/2023/NĐ-CP、Thông tư 32/2018/TT-BYT は、登録・価格申告・入札の枠組みを構成しており、買収後のメーカーは親会社の国籍に関わらずこれらに引き続き従う必要があります。

国内産業への含意: ベトナム業界紙で繰り返される議論は、外資による買収を「国家産業資産の喪失」と見るか、「資本・技術移転の建設的な手段」と見るか。誠実な答えは「両方」です。

• プラス面:外資は EU-GMP 製造能力の大幅な拡張(特に IMP、PME、そして今後 Livzon 傘下での Imexpharm 拡張計画)、国際パイプラインへのアクセス改善、国内のバランスシート単独では維持できない R&D 投資を支援。
• マイナス面:配当性向の高い子会社(DHG は歴史的に 35〜50% を配当;DMC は約 25%)では、独立ベトナム系企業に多く見られる内部留保型と比べ再投資が制約され、戦略株主による意思決定の海外集約も進行。
• 入札ダイナミクス:外資系の EU-GMP メーカーは Nhóm 1 入札で有利な地位を確立しており、輸入オリジネーター製品や高 GMP ジェネリックと競合。EU-GMP 未取得の小規模国内メーカーへの圧力が加速。

今後の展望: 明確な大型ターゲットの大半が既に戦略所有下にあるため、案件パイプラインは 5 年前ほど厚くはありませんが、いくつかのシナリオは依然有力です。

• 既存プラットフォームへのボルトオン:STADA の PME、Abbott の DMC、Taisho の DHG はいずれも、追加の資産移転・追加製造ライン・上場残存企業の非公開化など、追加の統合行動の候補。
• 小売・流通:メーカー M&A がほぼ完了したことで、外国買い手はますます薬局小売とデジタルヘルスへ転換(Dongwha–Trung Sơn が雛形;韓国・ASEAN 買い手の関心が広く報道)。
• 中国系買い手:Livzon の案件が単発で終わる可能性は低い。心血管・抗生物質ポートフォリオを持つ中国製薬グループが、ASEAN 進出経路として続くと予想されます。
• 規制の追い風:2024 年医薬品法改正と Nghị định 88/2023/NĐ-CP は外資環境を根本的に変えていませんが、医薬品登録期限の改革(Thông tư 08/2022/TT-BYT)は、買収後グループが親会社製品をベトナムに投入する際の摩擦を軽減。

参考資料:

• Tuổi Trẻ(2026 年 5 月 13 日)— "Doanh nghiệp Trung Quốc thâu tóm 'ông lớn' thuốc kháng sinh Việt — nhìn lại nhiều thương vụ khác": https://tuoitre.vn/doanh-nghiep-trung-quoc-thau-tom-ong-lon-thuoc-khang-sinh-viet-nhin-lai-nhieu-thuong-vu-khac-20260513184334597.htm
• VCCI(2026 年 5 月 5 日)— "Lộ diện những tay to nước ngoài thâu tóm DN dược Việt Nam": https://vcci.com.vn/en/news/lo-dien-nhung-tay-to-nuoc-ngoai-thau-tom-dn-duoc-viet-nam
• The Investor — "Chinese firm Livzon spends over $219 mln to acquire 64.8% stake in Vietnam's Imexpharm": https://theinvestor.vn/chinese-firm-livzon-spends-over-219-mln-to-acquire-648-stake-in-vietnams-imexpharm-d15778.html
• The Investor — "Healthcare M&As surge in Vietnam on foreign capital inflows": https://theinvestor.vn/healthcare-mas-surge-in-vietnam-on-foreign-capital-inflows-d16226.html
• Yicai Global — "China's Livzon Pharma to Gain Control of Vietnamese Peer IMP for USD 221 Million": https://www.yicaiglobal.com/news/chinas-livzon-pharma-to-gain-control-of-vietnamese-peer-imp-for-usd221-million
• Vietnam News / Vietnam+ — "Vietnam's pharmaceutical market sees major M&A deal": https://vietnamnews.vn/economy/1718551/viet-nam-s-pharmaceutical-market-sees-major-m-a-deal.html
• MarketScreener — "Livzon Pharmaceutical Launches Tender Offer For Vietnam's Imexpharm, Raising Bid to 1.85 Billion Yuan": https://www.marketscreener.com/news/livzon-pharmaceutical-launches-tender-offer-for-vietnam-s-imexpharm-raising-bid-to-1-85-billion-yua-ce7e59d8dd8cf325